※ 消费升级+环保收紧，特种水产饲料行业迎高速增长期
1）消费升级，水产蛋白特别是高端水产蛋白在饮食结构中比重逐步提高。
2）消费升级带来鳗鱼、海参、大黄鱼等特种水产需求增加，推动特种水产养殖技术不断提升。特种水产的供给方式逐步从依赖捕捞转向人工养殖。但目前，特种水产养殖水平总体不高，较为粗放，工业饲料渗透率总体不高，鲜杂鱼喂食仍然存在。
3）饲料渗透率提升将带来行业高增长，而饲料渗透率提升是必然的。这是因为其一育种技术不断发展，为特种水产“由活饵/鲜杂鱼转向饲料”的饮食习惯改变提供可能；其二活饵/鲜杂鱼喂食料肉比低、投饵率高，需要的人工成本高，伴随人口红利逐步消失，工业饲料渗透有利于养殖户节约人工成本；其三可持续发展理念，环保政策趋严，休渔期延长，鲜杂鱼供应时间缩短，在买不到鲜杂鱼的休渔期内，养殖户不得不考虑使用工业饲料；以鲜杂鱼投喂为主，给水资源带来赤潮、水华等环境污染；再加上，鲜杂鱼捕捞量不确定性强，价格浮动大，养殖户成本控制难。其四特种水产饲料品质不断提升。
因此，我们认为受益消费升级，特种水产养殖行业发展，饲料渗透率提升，特种水产饲料行业将迎来至少3-5年高增长期，市场空间有望翻一番。根据特种水产养殖量及料肉比测算，预计未来特种水产饲料将超过1000万吨，而2016年饲料生产量仅152.24万吨。技术和资金是行业的壁垒所在，公司研发领先，且作为行业多品种龙头，充分享受行业红利，实现高增长！
※ “十个品种全国市占率第一”战略顺利推进，产能持续扩张，业绩稳健增长
公司募投项目已于2017年下半年投产，可转债项目也在持续推进，产能持续扩张，为“十品种全国市占率第一”战略顺利推进奠定基础。公司深耕特种水产饲料行业，客户稳定，业绩稳健增长。2017年营收11.36亿元，同比增长35%；归母净利润9086万元，同比增长13%。2018Q1营收2.47亿元，同比增长56%；归母净利润1722.55万元，同比增长45%。大黄鱼料等单品增长，带来销量业绩增长，2017年全年公司实现饲料销售总量10万吨，同比增长近20%。预计2018年公司大黄鱼料、石斑鱼料、鲟鱼料、开口料将快速增长，销量有望实现带动实现30%到40%的增长。
※ 推进股权激励计划，考核与业绩挂钩，彰显对公司未来信心
公司股权激励计划，公司拟授予限制性股票332.2万股，约占公告时公司总股本的1.12%。授予对象包括公司（含子公司）的中高管及核心骨干共104人，业绩考核为2018-2021年，较2017年营收增长分别不低于30%、60%、90%、120%。考核与业绩挂钩，彰显对公司未来信心。
※ 投资建议
由于产品结构调整及2017年销量增速略低预期，将2018/2019年归母净利润由1.42/1.88亿元，下调至1.22、1.58亿元。2020年归母净利润2.08亿元。对应EPS为0.70元/股，当前股价对应2018年业绩27倍估值，天马科技作为次新股，上市之初估值、目标价高于合理水平，我们认为，公司目前估值已回归至合理水平，目标价由19.2元下调至13元，维持增持评级。
风险提示：1、产能不及预期；2、恶劣天气影响；3、原材料成本上升
证券研究报告《农业：天马科技：“小而美”的细分龙头，乘风特种水产饲料行业高增长！》
对外发布时间：2018年06月14日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
吴立 SAC执业证书编号：S1110517010002